Strateji, MSCI’yi Yine Gözüne Koydu

Michael Saylor’ın ekibi, geçen Aralık ayında MSCI’yi, Strategy’nin 61 milyar dolarlık bitcoin’e sahip olan bir yazılım şirketi olduğu ve bitcoin’in kendisi için pasif bir ambalaj olmadığı konusunda ikna etmek amacıyla 12 sayfalık bir mektup yazmakla meşguldü. Bu girişim işe yaradı. MSCI Ocak ayında kararından geri adım attı ve MSTR hisseleri bu haber üzerine yaklaşık%7 değer kazandı.

Sekiz ay sonra, endeks sağlayıcısı aynı fikrin farklı bir kılıfta sunulmuş bir versiyonuyla geri döndü.

Yeni Bir Etiket - Aynı Sorun

14 Ağustos'ta MSCI yeni bir istişare süreci başlattı — bu sefer hedefinde "Dijital Varlık Hazine Şirketleri" yerine "Faaliyet Göstermeyen Şirketler" adını verdiği bir kategori vardı. Bu kategori kağıt üzerinde daha geniş kapsamlı görünüyor. Uygulamada ise, hâlâ isimleri silinmiş bir bitcoin hazine şirketleri listesi gibi okunuyor.

MSCI, dünyanın en büyük endeks sağlayıcılarından biridir ve sıralamaları sadece finans meraklıları için önemsiz bir bilgi değildir. Emeklilik fonları, ETF’ler ve pasif fon yöneticileri, MSCI’nin referans endekslerini otomatik olarak takip eder. MSCI USA veya MSCI World endekslerine dahil olmak, kimse parmağını kıpırdatmadan para akışını sağlar. Endekslerden çıkarılırsanız, aynı fonlar sözleşme gereği hisseleri satmakla yükümlüdür — fon yöneticisinin şirketi beğenip beğenmemesi fark etmez. Strategy şu anda bu endekslerin birçoğunda yer almaktadır ve JPMorgan, geçen yıl şirketin yaklaşık 50 milyar dolarlık piyasa değerinin 9 milyar dolarından fazlasının bu endekslere bağlı pasif yatırım araçları üzerinden aktığını tahmin etmişti.

Yeni Test Nasıl Çalışıyor?

Önerilen eleme süreci iki aşamada işliyor. İlk olarak, temel bir kontrol: Bir şirketin varlıklarının yarısından fazlası fiilen faaliyet gösteren bir işletme içindeyse, şirket endekste kalır ve başka bir sorgulama yapılmaz. Bu aşamayı geçemezseniz, MSCI size karşı beş oranı değerlendirir: işletme varlık yoğunluğu, gider yoğunluğu, nakit akışı, gerçeğe uygun değer yoğunluğu ve sermaye bağımlılığı. Metodoloji taslağına ilişkin raporlar, hariç tutma eşiğini beş orandan dördünde başarısızlık olarak belirlemiştir; ancak MSCI, hangi şirketlerin hangi testlerde başarısız olduğunu tam olarak açıklamamıştır.

Mayıs 2026 bilançoları temel alınarak yapılan simülasyon sonucunda, MSCI ACWI IMI endeksinden üç şirket çıkarıldı: Strategy, Metaplanet ve uranyum sahibi Yellow Cake. Ethereum hazine şirketi SharpLink, Center Laboratories ve Lydia Holding ile birlikte izleme listesine alındı.

Rakamlar Tam Olarak Uyuşmuyor

Geçtiğimiz Kasım ayında, MSCI’nin bu konudaki önceki girişimi hâlâ gündemdeyken, JPMorgan, Strategy’nin endeks dışlanmasının doğrudan sermaye çıkışlarına yol açacağı tutarı 2,8 milyar dolar olarak belirlemişti — o dönemde bankanın analizine ilişkin yaygın olarak paylaşılan bir dökümde belirtildiği üzere, diğer endeks sağlayıcıları da MSCI’nin izinden giderse bu rakam 8,8 milyar dolara kadar çıkabilirdi.

Bu turun kapsamı daha dar ve tahminler de bunu yansıtıyor — analistler şu anda sadece MSCI için 2 milyar dolara yakın bir rakamdan söz ediyor. Ancak geçen sonbaharda piyasayı tedirgin eden mekanizma değişmedi: Büyük bir referans endeksinden çıkarılırsanız, finans sisteminin geri kalanı sizi artık değeri düşmüş bir varlık gibi görmeye başlar.

Strategy Sessiz Kalmıyor

Şirket, istişare sürecinin başlamasından birkaç saat sonra X üzerinden şu yanıtı verdi:

"Dijital varlıklar da varlıktır. Endeks sağlayıcıları piyasaları ölçmeli, şirketlerin hangi varlıklara sahip olabileceğine karar vermemelidir. MSCI’nin önerisi, düzenleyiciler, piyasalar ve kendi müşterileriyle uyumsuzdur. Bitcoin’in MSCI’ye ihtiyacı yok. Strategy’nin de yok."

Bu, Aralık ayındaki argümanın aynısı, sadece daha kısa. Strategy, bitcoin destekli kredi araçları geliştiriyor, aktif bir hazine masası işletiyor ve hâlâ gerçek müşterilere kurumsal analiz yazılımı satıyor — şirket, bunun bir fon olmadığını ısrarla vurguluyor ve bu kuralın aslında fonlar için yazıldığını belirtiyor.

MSCI’nin buna katılma zorunluluğu yok ve zaman daralıyor. Kamuoyundan gelen geri bildirimler için son tarih 30 Eylül. Nihai metodoloji 16 Ekim’de açıklanacak ve endeks gözden geçirme süreci ise 11 Kasım’da yapılacak. Ancak mevcut bileşenler için küçük bir tampon var: Bir şirketin endeksden gerçekten çıkarılabilmesi için iki yıl üst üste testi geçememesi gerekiyor; bu da, kuralın mevcut haliyle kalacağı varsayılırsa, Strategy’nin gerçek son tarihini bu sonbahardan ziyade 2027 ortasına yaklaştırıyor.

Zamanlama Daha Kötü Olabilirdi, Ama Çok Da Değil

Strategy güçlü görünürken bunların hiçbiri gerçekleşmiyor. MSTR, Perşembe günü 92–96 dolar civarında işlem gördü; bu, 381 dolarlık 52 haftanın en yüksek seviyesinden düşüş anlamına geliyor — zirveden bu yana değerinin yaklaşık dörtte üçü kaybedildi. Bitcoin ise 62.600–63.000 dolar civarında seyrediyordu. CEO Phong Le, şirketin nakit rezervlerini yeniden oluşturmak için bu yıl şimdiye kadar yaklaşık 7.000 BTC sattığını doğruladı; ancak 12 Ağustos’ta gazetecilere, Strategy’nin yıl sonuna kadar alımlara yeniden başlamayı planladığını da söylemişti.

Bunun bir savaş fonunun yeniden doldurulması mı, yoksa strateji kisvesi altında yavaş yavaş kan kaybı mı olduğu, tamamen kime sorduğunuza bağlı. Temelde geçen sonbahardaki soruyla aynı. Bu sefer cevabın farklı olup olmadığını göreceğiz.